摘要
息稅前利潤率方面，重慶啤酒的上升態(tài)勢最好，從2015年后持續(xù)上升到2017年以后穩(wěn)居第一但在2020年有所下降，珠江啤酒從2017年以后也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢從2019年后穩(wěn)居第二并且有超過重慶啤酒的趨勢，而青島啤酒則總體比較穩(wěn)定，從2016年前穩(wěn)居第一到2017年后下降到第二，2019年后又下降到第三的位置。凈利率方面的情況與息息稅前利潤率的情況大致相同，從2017年以后重慶啤酒就穩(wěn)居第一，珠江啤酒第二，青島啤酒第三。資產(chǎn)報(bào)酬率方面，重慶啤酒的上升態(tài)勢非常好，從2016年以后就穩(wěn)居第一，青島啤酒和珠江啤酒則比較穩(wěn)定，分列二三位，不過前者總體呈現(xiàn)下降的態(tài)勢而后者呈現(xiàn)上升的態(tài)勢并且近年來有超過前者的趨勢。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，重慶啤酒的上升態(tài)勢最好，呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢，從2016年后就穩(wěn)居第一，青島啤酒雖然穩(wěn)居第二但整體呈現(xiàn)快速下降的態(tài)勢，珠江啤酒整體也呈現(xiàn)下降的態(tài)勢位居第三?，F(xiàn)金周期方面，重慶啤酒的下降態(tài)勢非常好，現(xiàn)金周期持續(xù)下降到2019年以后位列第一位，青島啤酒呈現(xiàn)的是平緩上升的態(tài)勢一直牌第二的位置，珠江啤酒總體是呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，在2020年現(xiàn)金周期突然上升比較多位居第三位。
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2020青島啤酒的盈利能力是好是壞
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總資產(chǎn)方面，青島啤酒穩(wěn)居第一，珠江啤酒第二，重慶啤酒第三，不過重慶啤酒自從2020年并購了嘉士伯后有趕上珠江啤酒的趨勢。營業(yè)收入方面，青島啤酒穩(wěn)居第一，重慶啤酒與珠江啤酒在2020年以前不相上下，但自從2020年重慶啤酒進(jìn)行了資產(chǎn)重組后已經(jīng)上升到了第二位。息稅前經(jīng)營利潤方面，青島啤酒還是移居第一不過整體呈現(xiàn)先降后升的過山車的態(tài)勢，重慶啤酒與珠江啤酒總體都呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，在2020年以前兩家不相上下，但2020年重慶啤酒進(jìn)行了資產(chǎn)重組后超過了珠江啤酒穩(wěn)居第二。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額方面，青島啤酒穩(wěn)居第一，重慶啤酒與珠江啤酒在2020年不相上下，但2020年重慶啤酒的現(xiàn)金流大幅上升穩(wěn)居第二。市值方面，青島啤酒穩(wěn)居第一，重慶啤酒與珠江啤酒分列二，三位但在2020年之前差距不大，直到2020年重慶啤酒進(jìn)行了資產(chǎn)重組后才兩者才拉開差距。毛利率方面，在2019年之前三家企業(yè)的毛利率不相上下，直到2019年之后重慶啤酒和珠江啤酒與青島啤酒拉開了差距，青島啤酒的毛利率是最低的。
息稅前利潤率方面，重慶啤酒的上升態(tài)勢最好，從2015年后持續(xù)上升到2017年以后穩(wěn)居第一但在2020年有所下降，珠江啤酒從2017年以后也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢從2019年后穩(wěn)居第二并且有超過重慶啤酒的趨勢，而青島啤酒則總體比較穩(wěn)定，從2016年前穩(wěn)居第一到2017年后下降到第二，2019年后又下降到第三的位置。凈利率方面的情況與息息稅前利潤率的情況大致相同，從2017年以后重慶啤酒就穩(wěn)居第一，珠江啤酒第二，青島啤酒第三。資產(chǎn)報(bào)酬率方面，重慶啤酒的上升態(tài)勢非常好，從2016年以后就穩(wěn)居第一，青島啤酒和珠江啤酒則比較穩(wěn)定，分列二三位，不過前者總體呈現(xiàn)下降的態(tài)勢而后者呈現(xiàn)上升的態(tài)勢并且近年來有超過前者的趨勢。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，重慶啤酒的上升態(tài)勢最好，呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢，從2016年后就穩(wěn)居第一，青島啤酒雖然穩(wěn)居第二但整體呈現(xiàn)快速下降的態(tài)勢，珠江啤酒整體也呈現(xiàn)下降的態(tài)勢位居第三?，F(xiàn)金周期方面，重慶啤酒的下降態(tài)勢非常好，現(xiàn)金周期持續(xù)下降到2019年以后位列第一位，青島啤酒呈現(xiàn)的是平緩上升的態(tài)勢一直牌第二的位置，珠江啤酒總體是呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，在2020年現(xiàn)金周期突然上升比較多位居第三位。
先來看一下啤酒行業(yè)的整體情況。
啤酒行業(yè)經(jīng)過CR5份額快速提升階段后于2013-2017年進(jìn)入戰(zhàn)略僵持階段，即行業(yè)前五名份額變動(dòng)收窄，份額邊際擴(kuò)張難度加大。
在行業(yè)總量增長停頓、綜合成本上行以及消費(fèi)升級加速背景下，前5名相互之間兼并整合不能取得突破性進(jìn)展，存量市場競爭主要模式就是高端化，未來相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)主要看企業(yè)在高端化戰(zhàn)略執(zhí)行和推進(jìn)的效果，以及內(nèi)部管理增效情況。中國目前低檔經(jīng)濟(jì)型啤酒價(jià)格帶在4-6元，銷量占比近半，啤酒廠商通過直接提價(jià)或包裝升級的變向提價(jià)向8-10元價(jià)格帶發(fā)起沖擊
根據(jù)GlobalData數(shù)據(jù)，截至2018年，中國前五大釀酒商的啤酒市場份額達(dá)到70.4%，按消費(fèi)量計(jì)，華潤、青島和百威分別占比23.2%、16.4%和16.2%，在中國高端啤酒產(chǎn)品中百威、青島和華潤市場份額分別占比46.6%、14.4%和11%。
青島在高端產(chǎn)品市場份額相對華潤更具優(yōu)勢，高端市場CR5由2013年75.9%增長至2018年78.3%，且量價(jià)仍有上漲趨勢，未來高端市場份額的爭取將成為啤酒龍頭競爭的重中之重。
根據(jù)啤酒市場調(diào)研來看。
青島啤酒的大本營市場為山東，在華北地區(qū)的陜西、山西、河北省市占率第一；
華潤啤酒在東北的遼寧和西南地區(qū)的四川、貴州市占率第一，在天津、安徽、江蘇省市占率也較領(lǐng)先；
百威亞太主要以華南地區(qū)為基地市場，在福建、江西、廣東市占率第一，在黑龍江、吉林也市占率領(lǐng)先；
嘉士伯啤酒的基地市場為西南地區(qū)，在新疆、西藏、寧夏、甘肅省等市占率第一，在云南和重慶也具有領(lǐng)先優(yōu)勢
想要實(shí)現(xiàn)高端化進(jìn)程和占據(jù)市場份額，本質(zhì)上在于高質(zhì)量的產(chǎn)品。而高質(zhì)量的啤酒得益于優(yōu)質(zhì)的原料、精細(xì)的釀造技術(shù)和傳統(tǒng)的發(fā)酵工藝。
青啤沿用傳統(tǒng)的德式生產(chǎn)工具，目前僅有嘉士伯和青啤在沿用這種發(fā)酵工藝，啤酒釀造周期長，先后兩次發(fā)酵，一次發(fā)酵之后20天出酒，總共要40天（周期長于其他廠商）
而且，生產(chǎn)設(shè)備和工藝也決定了啤酒的品質(zhì)，青啤對剛收購的工廠在3-5年內(nèi)不允許生產(chǎn)青島啤酒品牌，必須經(jīng)過全面的設(shè)備、技術(shù)、工藝改造以及對員工進(jìn)行相關(guān)技術(shù)培訓(xùn)，才能允許試生產(chǎn)青啤，隨后需經(jīng)過專家的品評、各方的測試，完全達(dá)到技術(shù)水準(zhǔn)要求才可以正式生產(chǎn)。
對比美國的成熟市場來看，我國的精釀啤酒企業(yè)發(fā)展空間仍然很大。2013年中國僅有17家精釀啤酒企業(yè)，2016年增至293家，近年中國精釀啤酒領(lǐng)域發(fā)展迅速，截至2019年已有接近2,000家精釀啤酒企業(yè)，頭部啤酒廠商在高端產(chǎn)品中均開始注重精釀啤酒的布局
從下游消費(fèi)場景來看，一般啤酒都是通過現(xiàn)飲消費(fèi)的，而新型的消費(fèi)場景包括餐飲、酒吧夜場等等，這些場景使得消費(fèi)者對于價(jià)格的敏感度更低。
中國與歐美啤酒消費(fèi)習(xí)慣不同，國內(nèi)主要伴隨飲食飲酒，歐美主要為酒吧消費(fèi)，這種消費(fèi)場景下，產(chǎn)品檔次更高。青啤正在積極引導(dǎo)中國啤酒消費(fèi)者習(xí)慣，推出1903青啤酒吧，計(jì)劃在全國建立100個(gè)酒吧，目前青島10個(gè)旗艦店已經(jīng)開始運(yùn)營，依托當(dāng)?shù)毓S原漿、純生釀造優(yōu)勢和包裝升級努力開拓增量市場。行業(yè)的增長邏輯和現(xiàn)狀就分析到這里，主要增長就在于存量市場下的產(chǎn)品提價(jià)，以及高端消費(fèi)場景的增加建設(shè)。
接下來更多的看一下青島啤酒自身的發(fā)展歷程。
青島啤酒股份有限公司的前身是1903年8月由德國商人和英國商人合資在青島創(chuàng)建的日耳曼啤酒公司青島股份公司。
1993年6月16日公司注冊成立。同年7月15日，青島啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中國內(nèi)地第一家在海外上市的企業(yè)；8月27日，青島啤酒(600600)在上海證券交易所上市，成為中國首家在兩地同時(shí)上市的公司。
從發(fā)展歷程來看，公司經(jīng)歷了重視規(guī)模增加收入、提高質(zhì)量增強(qiáng)盈利能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、品牌建設(shè)等階段，目前正推進(jìn)“青島啤酒為主，嶗山啤酒為第二品牌”品牌戰(zhàn)略，打造高端啤酒的品牌定位。
其實(shí)對于這種業(yè)務(wù)簡單的消費(fèi)股來說，最重要的就是質(zhì)量（口感）、價(jià)格（品牌）、渠道（周轉(zhuǎn)）這三大方面，而且對于啤酒來說，基本排名不分前后。
青島啤酒主打1+1戰(zhàn)略，主品牌定位高端市場，包括了精釀、黑啤、原漿等等；而嶗山等第二品牌則服務(wù)于中端大眾市場。主打高端品牌占比業(yè)績提升，也讓青島啤酒在高端市場的份額預(yù)期從18年的14%增長到23年的16%。
個(gè)人來看，原漿和純生的味道還是非常不錯(cuò)的，平時(shí)的選擇頻率也比較高。
從技術(shù)上來看，青啤采用的是德式生產(chǎn)工具，目前僅有嘉士伯和青啤還在采用，而且青啤對剛收購的工廠，3-5年不能生產(chǎn)，而是要經(jīng)過完全的改造后才行，這也在一定程度上保證了產(chǎn)品質(zhì)量。
渠道布局方面，核心思想就是份額優(yōu)勢的地區(qū)提高盈利能力，待開發(fā)的地區(qū)提高份額。公司目前聚焦振興沿海市場，而華北地區(qū)則是僅次于山東的營收利潤貢獻(xiàn)地區(qū)，未來預(yù)計(jì)在穩(wěn)定山東份額的基礎(chǔ)上，增強(qiáng)沿海和山東市場的盈利能力，同時(shí)再繼續(xù)開拓新市場。
除了常規(guī)的銷售外，目前的消費(fèi)場景更加多元化和個(gè)性化，酒吧的占比不斷提高。青啤也在推出1903青啤酒吧，雖然規(guī)模不是特別大，但是也算是新渠道的一種嘗試。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入277.60億元，同比-0.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤22.01億元，同比增18.86%；扣非后凈利潤18.16億元，同比增34.79%；
利潤增速快過營收，同時(shí)利潤率提升，說明青島啤酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢較好，高端產(chǎn)品占比增加，公司整體的盈利能力增強(qiáng)。也可以印證行業(yè)和公司目前正在經(jīng)歷高端化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。
根據(jù)最新的2021年一季報(bào)數(shù)據(jù)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入89.28億元，同比增41.87%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10.22億元，同比增90.26%；扣非后凈利潤9.10億元，同比增97.35%；每股收益0.75元
得益于去年同期的低基數(shù)，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量219萬千升，同比增長35%，實(shí)現(xiàn)了收入、銷量和凈利潤的全面大幅增長。噸價(jià)從20Q1的3860.7元/噸增加到21Q1的4076.6元/噸，同比增長5.59%。分產(chǎn)品來看，青島主品牌收入172.51億元，同比-0.75%，毛利率上升1.41pct至48.25%；其中百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、純生啤酒等高端產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)銷量179.2萬千升，占比46.20%。
其他品牌收入100.87億元，同比-1.47%，毛利率上升2pct至27.54%，主要是成本控制有效。
分地區(qū)來看，華北、華東地區(qū)營業(yè)收入小幅增長，分別為64.90、28.03億元，同比+3.53%/+1.58%,毛利率增1.46/5.49pct；山東、華南、東南地區(qū)營業(yè)收入微降，分為別180.26、32.69和8.23億元，同比-1.49%/-4.73%/-0.06%，毛利率增0.6/1.75/5.4pct，華東地區(qū)、東南地區(qū)毛利率大幅增加主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及提價(jià)所致。
2020年，受新冠肺炎疫情的影響，國內(nèi)啤酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)啤酒產(chǎn)量3,411萬千升，同比下降7.0%。公司逆流而上，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量782萬千升，營業(yè)收入277.60億元，同比減少0.8%；歸母凈利潤22.01億元，同比增長18.86%，主要得益于啤酒噸價(jià)提升1.9%至3,496元、成本下降以及期間費(fèi)用率優(yōu)化所致。
盈利能力上，毛利率自18年持續(xù)提升，2020年度公司啤酒業(yè)務(wù)毛利率為40.6%，同比提升1.67個(gè)百分點(diǎn)，主要由于噸價(jià)增速快于噸成本。
費(fèi)用率則保持了下降，這讓公司的凈利率持續(xù)提升。這一方面便是由青島啤酒單價(jià)不斷上漲，毛利率不斷提升帶來的；當(dāng)然還有一個(gè)原因是受疫情影響，政府減免社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用以及產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)等，企業(yè)相關(guān)費(fèi)用下降。
2020年，青啤的貨幣資金184億元，每年的復(fù)合增速在20%以上，賬上真的是趴著非常充足的現(xiàn)金，交易性金融資產(chǎn)等理財(cái)產(chǎn)品也增加至18.89億元。而存貨上，公司的存貨水平基本沒有變動(dòng)，在32.8億元。
拆分來看，原材料略減少，包裝物增加，在產(chǎn)品增加，產(chǎn)成品有所減少，可見公司的周轉(zhuǎn)情況還是非常不錯(cuò)的。這也倒推出青啤的渠道建設(shè)效果不錯(cuò)，比有的公司說的花里胡哨，結(jié)果一看存貨上，產(chǎn)成品大幅堆積要好得多。行業(yè)正處在產(chǎn)能整合的階段，而落實(shí)到公司身上，要減產(chǎn)提效的話，那資本支出就更多的是以改造現(xiàn)有生產(chǎn)線為主了。
公司2020年在建工程同比增長了89%至3.4億元，這也與19年同比下降了52%有關(guān)，基數(shù)小自然增長多。項(xiàng)目中也基本都是既有產(chǎn)能改造。
公司2020年在20個(gè)省、直轄市、自治區(qū)擁有60家全資和控股的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)有設(shè)計(jì)年產(chǎn)能1349萬噸，實(shí)際綜合可利用年產(chǎn)能為934萬噸。
自2016年以來公司產(chǎn)能持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)產(chǎn)能利用率不斷提升，2020年達(dá)到58%。
而對比同行來說，嘉士伯中國產(chǎn)能利用率領(lǐng)先達(dá)到87.4%，在全國布局25家工廠；華潤啤酒經(jīng)過2017-20年關(guān)閉近25家工廠，目前仍有70家工廠，產(chǎn)能利用率約59.2%；
也就是說相比于同行業(yè)可比公司，公司產(chǎn)能利用率仍有較大提升空間。
而從產(chǎn)品競爭力的角度來看，2020年青啤的應(yīng)收賬款減少20%到1.2億元，而應(yīng)付賬款增長2.5%達(dá)到22.23億元，合同負(fù)債增長至65.67億元，保持復(fù)合增速在15%以上?？梢姡驹谫Y金充足的條件下，資金被占用的程度還有所降低，產(chǎn)品競爭力在產(chǎn)業(yè)鏈中持續(xù)提高。而從公司負(fù)債的角度來看。2020年公司的資產(chǎn)負(fù)債率48.53%，有息負(fù)債率1.8%。短期借款同比增長159%至7.03億元，無長期借款，負(fù)債更多的是由合同負(fù)債、應(yīng)付賬款等幸福的負(fù)債組成。
但公司也有存貸雙高的特點(diǎn)，增加的短期借款就是證明。一般來說，存貸雙高，要么就是受限的貨幣資金多，這樣的話就有財(cái)務(wù)造假的嫌疑，因?yàn)樨泿刨Y金看起來多，但是都是受限的，跟沒有一樣，還是要靠借錢過日子。
還有一種，就是通過現(xiàn)金的左右倒右手，借錢買理財(cái)，一進(jìn)一出來掙利息收入。青啤就屬于這一種，公司2020年的利息收入達(dá)到了5個(gè)多億。從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度來看，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表都是較為容易修飾利潤的地方，但現(xiàn)金流量表則有不同，每一筆現(xiàn)金流都對應(yīng)著銀行的單據(jù)，銀行配合造假的可能性極小，所以把對現(xiàn)金流量的情況放在靠后的位置，在對公司有了一定把握之后再進(jìn)行分析。
從現(xiàn)金流量表上來看，公司2020年度實(shí)現(xiàn)49.53億元經(jīng)營現(xiàn)金凈流入、14.88億元投資現(xiàn)金凈流出、3.56億元籌資現(xiàn)金凈流出。經(jīng)營現(xiàn)金足以覆蓋投資和籌資的流出，盈利質(zhì)量非常高。長期來看，投資者投資一家公司得到的回報(bào)就是企業(yè)的ROE值。2020年，企業(yè)的ROE/ROIC分別是11.27%和5.9%，通過杜邦分析法（凈利率，資產(chǎn)負(fù)債率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）拆解，可以看出企業(yè)ROE的構(gòu)成及特點(diǎn)。青啤的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期處于較低水平，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也領(lǐng)先于行業(yè)，所以ROE的變化主要來自利潤率的影響。
行業(yè)正處在高端化的進(jìn)程中，作為身處其中的玩家，青啤的增長點(diǎn)一方面在于價(jià)增，一方面在于新興市場的拓展。啤酒的地域性還是很強(qiáng)的，外來區(qū)域品牌比較難打開當(dāng)?shù)氐氖袌?，份額擴(kuò)張是關(guān)鍵。而已有的優(yōu)勢地區(qū)，盈利能力的提升則是重中之重了。
財(cái)務(wù)報(bào)表上來看，其實(shí)沒有什么明顯的短板，某些指標(biāo)還比較優(yōu)秀。未來主要收高端化品牌建設(shè)和提價(jià)拉動(dòng)業(yè)績。
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